Nel racconto dell'angel investing il momento chiave è sempre lo stesso: il primo assegno. Il "sì" iniziale, la scommessa sul founder sconosciuto, la storia che si racconta bene su un palco. Ma per la buona riuscita di un angel non conta solo il momento dell'entrata: conta soprattutto la costruzione del portafoglio.
La domanda scomoda: reinvestire o no
La domanda di cui si parla poco, come angel, è se reinvestire capitale in una società che si ha già in portafoglio, e quando farlo. Le dinamiche del follow-on sono ben diverse da quelle dell'investimento iniziale. Non c'è la scoperta, non c'è il fascino del deal nuovo. Ci sono più informazioni e una decisione più fredda, spesso difficile: raddoppiare sui vincitori o distribuire le risorse. Per un network di angel investor tutto questo è ancora più delicato, perché a decidere non è un fondo tradizionale con una strategia di riserve, ma persone con convinzioni e tempistiche diverse. Ed è proprio in questa scelta, poco raccontata, che si gioca una parte consistente del rendimento finale di un portafoglio.
Come ragiona un fondo di venture capital
Partiamo da chi il follow-on lo fa per mestiere. Un fondo di venture capital non decide di rimettere capitale caso per caso, d'istinto: lo mette in conto fin dal primo giorno. Una quota importante del fondo, di solito tra il 40% e il 60%, viene tenuta da parte proprio per mantenere o incrementare la propria posizione nelle società con le performance migliori (non tutti i fondi di venture capital seguono questa strategia). Le riserve non sono un pensiero secondario: sono parte integrante del modello. La logica sottostante è quella della power law. In un portafoglio early stage, quasi tutto il rendimento arriva da pochissime aziende, e quando una di queste startup inizia a emergere il fondo vuole concentrarci più capitale possibile. Non per attaccamento, ma perché i conti tornano solo se, in quelle poche vincitrici, la quota è abbastanza grande da spostare il rendimento dell'intero fondo. Poi c'è il vantaggio informativo, che è l'aspetto che spesso si dimentica. Quando un fondo fa follow-on, parte con un vantaggio informativo: ha spesso un posto nel consiglio, riceve aggiornamenti regolari, conosce la società meglio di chiunque stia entrando in quel round per la prima volta. Si tratta di iniettare capitale a una valutazione più alta, ma con in mano informazioni che il resto del mercato non ha.
La stessa logica, per un angel investor
Per un angel investor la logica della power law vale allo stesso modo, e forse ancora di più. Nel suo portafoglio, spesso più piccolo e meno diversificato di quello di un fondo, il rendimento totale arriverà quasi certamente da una o due società su venti.
Ciò che cambia, però, è la struttura attorno a quel ragionamento. Un fondo arriva a un follow-on con un budget già stanziato, un processo di rivalutazione e un modello di fondo più o meno rigido. Un angel, invece, si muove con più libertà, ma anche con meno struttura attorno alla decisione. Nessuna riserva pianificata in anticipo, nessuno che verifichi la scelta se non se stesso. È una libertà che consente flessibilità e rapidità che un fondo può non avere, ma che richiede una disciplina da costruire individualmente nel tempo.
Le trappole della psicologia comportamentale
A questo si aggiungono spinte più difficili da razionalizzare, che la psicologia comportamentale spiega bene. C'è la storia costruita con quella società, il non voler restare fuori da quella che potrebbe essere la propria scommessa migliore. C'è il fastidio quasi fisico che si prova nel vedersi diluiti dopo un round: quella che Kahneman e Tversky chiamerebbero avversione alla perdita, la tendenza a percepire una perdita come più dolorosa di un guadagno equivalente. E c'è la spinta a mettere altro capitale per proteggere la scommessa iniziale, il meccanismo alla base della sunk cost fallacy descritta da Richard Thaler.
Sono motivazioni comprensibili, documentate, naturali da provare. Fanno parte di ciò che significa essere un angel e seguire da vicino le società in cui si crede. Tuttavia la logica di un follow-on è ben diversa da quella di un investimento iniziale. Al primo assegno la valutazione si costruisce attorno al team e al potenziale di ritorno: il dato non esiste ancora. Al follow-on, invece, il dato esiste, e la scelta di ogni angel dovrebbe essere quella di guardarlo con la stessa lucidità con cui si guarderebbe un deal nuovo, senza lasciare che la fiducia già costruita lo sostituisca.
Quando la pressione emotiva è più forte
Questo principio pesa ancora di più quando una società torna sul mercato in un momento delicato, magari per allungare la runway prima di un traguardo che si è rivelato più lontano del previsto. Ed è qui che la pressione emotiva si fa più intensa, perché la storia con quella società è già scritta e la tentazione di continuare a crederci a prescindere dai numeri è al suo massimo. Questa dinamica prende il nome di "escalation of commitment": la tendenza a intensificare l'impegno in una decisione proprio quando i segnali suggerirebbero di fermarsi. Ed è proprio in questi momenti che rileggere l'informazione con lucidità, più che lasciarsi guidare dall'istinto, fa la differenza.
Oltre la psicologia: le condizioni che mancano
La sola prospettiva psicologica, però, sarebbe riduttiva. Abbiamo chiarito che un fondo si impegna in un follow-on perché ha costruito, attorno a quella decisione, le condizioni che la rendono sensata.
Per l'angel la domanda non è quindi se il follow-on sia giusto o sbagliato in sé, ma se quelle stesse condizioni esistano anche per lui. Nella maggior parte dei casi la risposta è no, ed è per questo che operazioni di questo tipo si allontanano spesso dai suoi interessi: non si tratta di un errore in senso assoluto.
Primo motivo: la matematica del portafoglio
Il primo punto è la matematica. Il vantaggio competitivo di un angel non sta nella concentrazione, sta nella diversificazione. Senza un'abbondanza di informazioni privilegiate e senza un meccanismo strutturato di rivalutazione, il modo migliore per catturare la power law è fare tante scommesse diverse, non raddoppiare su poche. Da questo punto di vista, ogni euro tenuto da parte per un follow-on è un euro sottratto a un nuovo investimento, cioè esattamente al terreno in cui l'angel ha il vantaggio di poter entrare presto e a un prezzo ridotto, oltre ad apportare il proprio valore aggiunto più grande.
Secondo motivo: l'informazione mancante
Il secondo è l'informazione, o meglio la sua assenza. Il fondo raddoppia sapendo più degli altri. Per un angel, spesso, non è così: niente posto in consiglio, niente numeri mensili. Finisce per rimettere capitale a una valutazione più alta sapendo poco più di quando è entrato la prima volta, pagando di più per la stessa fiducia cieca di prima.
Terzo motivo: la selezione avversa
Il terzo elemento, forse il più insidioso, è la selezione avversa. I round davvero buoni, quelli caldi, sono oversubscribed. Sono guidati da VC professionali che hanno negoziato i termini, in cui agli investitori iniziali è consentito rispettare il proprio pro-quota, ma raramente aumentarlo.
Ci sono poi i casi in cui esercitare il pro-rata non è un'opzione praticabile, pur essendo un diritto contrattuale, perché l'early stage non è fatto solo di contratti e clausole, ma soprattutto di rapporto con il founder. Proprio nelle realtà migliori può succedere che quest'ultimo chieda di farsi da parte, per lasciare spazio a un investitore che nei round successivi può dare una mano in più.
Di conseguenza, i follow-on a cui un angel può accedere con libertà tendono a essere quelli meno contesi, cioè non i migliori. Offrono la possibilità di rincarare sulle società mediocri e spingono fuori dalle vincenti.
Quando invece il follow-on ha senso
Questo non significa che non esistano follow-on sensati per gli angel investor. Un angel molto attivo, vicino alla società al punto da avere informazioni reali, con un pro-rata effettivo e un up-round chiaro, guidato da un investitore di primo livello, si trova in una posizione in cui il follow-on è più che giustificato. In assenza di questi criteri, per l'angel medio il follow-on tende invece a distruggere più valore di quanto ne crei. La ragione di fondo è semplice: il fondo fa follow-on da una posizione di forza, l'angel lo fa da una posizione di affetto, e questo si paga spesso caro sulla cap table.
La prospettiva di IAG
La conclusione più onesta che mi sento di offrire è questa. Il mestiere dell'angel si vince all'ingresso, non ai piani alti dei round successivi. Il vantaggio sta nell'entrare presto, restare diversificati e avere la pazienza di lasciar correre le vincenti, accettando di diluirsi, ed esercitando il proprio pro-rata quando si presentano opportunità eccezionali. Da IAG lavoriamo esattamente per questo: per portare il miglior dealflow in modo costante, affinché diversificare all'ingresso, investendo nelle migliori realtà early stage, sia sempre un'opzione concreta per i nostri angel, e non solo un principio teorico.
Scritto da Edoardo Sangiorgi, Investment Analyst @IAG
